Обзор фондового рынка

Тенденции рынка акций

Рост российского рынка акций

За прошлую неделю индекс МосБиржи вырос на 1,0%. Лидерами роста стали акции финансового сектора (+3,3% за неделю). Хуже рынка были акции компаний средней и малой капитализации (+0,2%).

ГМК Норильский никель опубликовал слабую отчётность по МСФО за 2017 г. На прошлой неделе «ГМК Норильский никель» выпустил слабую отчётность по МСФО за 2017 г. (но немного лучше наших ожиданий) и провёл конференцзвонок. В целом, «ГМК Норильский никель» подтвердил основные тезисы, высказанные во время Дня инвестора в ноябре 2017 г. При этом расходы и величина долга оказались выше, чем ожидал консенсус (здесь и далее консенсус «Интерфакса»). Мы считаем, что сейчас основное внимание инвесторов будет приковано к ходу судебного процесса в Лондоне. Ниже вы можете увидеть основные моменты отчёта:

  • EBITDA за 2 пол. 2017 г. выросла на 26% г/г до 2,25 млрд. долл., что на 6% ниже ожиданий консенсуса, но на 5% выше наших ожиданий. Основная причина несоответствия консенсусу связана с сокращением продаж палладия на 18% во второй половине 2017 г. до 1100 млн. унций, что связано с формированием палладиевого фонда в конце 2017 г. Недополученная часть выручки в размере более 300 млн. долл. будет отражена в отчётности 2018 г. EBITDA оказалась выше наших ожиданий на 5% из-за более низкой, чем мы ожидали, инфляции издержек во 2 пол. 2017 г.
  • Капитальные вложения в 2017 г. составили 2 млрд. долл. (на уровне прогноза компании), во 2 пол. 2017 г. они выросли до 1,3 млрд. долл. по сравнению с 0,7 млрд. долл. в первом полугодии. Стоит отметить, что ранее несколько лет подряд фактический размер капитальных вложений был ниже прогноза (например, в 2016 г. прогноз был 2 млрд. долл. против фактически потраченных 1,7 млрд. долл.). На 2018 г. компания подтвердила капитальные вложения на уровне 2 млрд. долл.
  • Оборотный капитал вырос в 2017 г. до 2,15 млрд. долл. с 0,45 млрд. долл. на конец 2016 г., оказавшись выше прогноза в 2,1 млрд. долл. Компания подтвердила прогноз сокращения оборотного капитала в 2018 г. до 1 млрд.долл.
  • Чистый долг вырос до 8,2 млрд. долл. (рассчитано с использованием курса 62 руб. за долл.) против консенсуса 7,8 млрд. долл., соотношение чистого долга к EBITDA 2017 г. выросло до 2,1. Компания ожидает сокращения соотношения чистого долга к EBITDA на конец 2018 г. до уровня ниже 1,5.
  • Соотношение чистого долга к EBITDA для расчёта дивидендов выросло только до 1,9, т.е. коэффициент дивидендных выплат от EBITDA составит 54%, а дивидендная доходность за 2 пол. 2017 г. составит 5%. Объявление дивидендов произойдет в апреле-мае.

Группа ЛСР выпустила результаты по МСФО за 2017 г.

На прошлой неделе «Группа ЛСР» опубликовала результаты по МСФО за 2017 г. и провела конференц-звонок. Компания перешла на использование новой методологии, предполагающей более быстрое признание выручки, что соответствует общему для отрасли подходу. В рамках этой методологии государственная приёмка объекта не является обязательным условием признания выручки, которое происходит после продажи квартиры пропорционально забюджетированным расходам на строительство.

«Группа ЛСР» стала первым публичным российским девелопером, опубликовавшим финансовые результаты в соответствии с новой методологией признания выручки. Теперь признание происходит непосредственно после продажи объекта (квартиры) пропорционально забюджетированным расходам на строительство. Принятие дома в эксплуатацию государственной комиссией не является для этого обязательным условием. «ЛСР» не представила сопоставимых данных за 2015-2016 гг., т.к. изменения в договоры купли-продажи жилья были внесены с 1 января 2017 г. Рентабельность EBITDA также значительно выросла — с 20% в 2016 г. до 27% в 2017 г. — благодаря более эффективному распределению коммерческих, общих и административных расходов. Чистый операционный денежный поток «ЛСР» за 2017 г. оказался отрицательным (5,7 млрд. руб.), а суммарный объём инвестиций за 2015-2017 гг. составил 20 млрд. руб. Компания по-прежнему вынуждена вкладывать значительные средства на этапе подготовки к реализации ключевых проектов, крупнейшим из которых является «Зиларт». Чистый долг «ЛСР» за год вырос на 13 млрд. руб. до 43 млрд. руб., однако благодаря значительному увеличению EBITDA соотношение чистый долг/EBITDA снизилось до 1,2. Во время конференц-звонка компания подтвердила планы продажи жилья на 2018 г. на уровне 840 000 кв. м (+30% г/г); также она ожидает увеличения основных операционных показателей, отражаемых в отчёте о прибылях и убытках, по итогам года. В 2017 г. расходы на покупку земли составили 9 млрд. руб., однако в 2018 г. они должны оказаться ниже благодаря предстоящим изменениям в законодательстве, делающим более выгодной отложенную оплату покупки земли. По словам компании, чистый операционный денежный поток в 2018 г. должен стать положительным. Совет директоров «ЛСР» определится с рекомендацией по размеру дивидендов в конце мая, а годовое собрание акционеров компании состоится 29 июня.

Детский мир опубликовал хорошие результаты за 2017 г. по МСФО. На прошлой неделе «Детский мир» выпустил результаты за 2017 г. по МСФО. Скорректированная EBITDA по итогам всего года выросла на 30% (менеджмент заявлял о росте как минимум на 26% г/г). В конце марта компания должна объявить результаты за 2017 г. по РСБУ, после чего менеджмент намерен рекомендовать к выплате в качестве дивидендов 100% чистой прибыли по РСБУ. На 2018 г. компания прогнозирует рост сопоставимой выручки в пределах нескольких процентов и двузначную рентабельность скорректированной EBITDA.

Ранее «Детский мир» опубликовал операционные результаты за 2017 г., согласно которым выручка компании в прошлом году выросла на 22% г/г до 97 млрд. руб. Снижение валовой рентабельности с 35,7% до 35,4% в 4 кв. 2017 г. компенсировалось оптимизацией коммерческих, общих и административных расходов и снижением затрат на аренду, в результате чего скорректированная рентабельность EBITDA выросла с 13,8% до 14,1% г/г. По итогам всего 2017 г. рентабельность EBITDA снизилась с 10,3% до 10,1% г/г, однако показатель EBITDA, скорректированный на выплаты по долгосрочной программе мотивации менеджмента (821 млн. руб. за отчётный год), напротив, вырос с 10,3%, достигнув рекордного для компании уровня в 11,0%. Чистый операционный денежный поток по итогам года вырос на 22% г/г, до 7 млрд. руб., а объём инвестиций составил 1,4 млрд. руб. Чистый долг за год сократился на 700 млн. руб. до 10,4 млрд. руб. на конец года, в результате чего соотношение чистый долг/EBITDA уменьшилось до 1,0x. Снижение долговой нагрузки позитивно с точки зрения дивидендов, и, согласно комментариями компании, менеджмент намерен рекомендовать к распределению в виде дивидендов 100% чистой прибыли компании по РСБУ (размер которой будет объявлен в конце марта). На ближайшие четыре года компания ставит цель открытия не менее 250 новых магазинов формата «Детский мир», ориентируясь на внутреннюю норму прибыли 40%. Планы компании на краткосрочную перспективу предусматривают рост сопоставимых продаж на уровне нескольких процентов и двузначную рентабельность EBITDA. Как сообщили представители менеджмента во время конференц-звонка, в январе-феврале выручка компании росла примерно теми же темпами, что и в 4 кв. 2017 г. (+19,9% г/г). В качестве главных задач на краткосрочную перспективу и основных KPI были названы рост EBITDA и сохранение рентабельности EBITDA на двузначном уровне. Последнее в значительной степени зависит от конкурентной ситуации на рынке и способности компании поддерживать высокую операционную эффективность. На 2018 г. менеджмент прогнозирует капиталовложения на уровне 2 млрд. руб. Одним из ключевых приоритетов остается развитие онлайн-торговли (в 2017 г. этот канал генерировал 4,6 млрд. руб. выручки). В числе наиболее агрессивных и быстро растущих конкурентов «Детского мира» менеджмент назвал Alibaba и Ozon.

Тенденции рынка облигаций

Обзор рынка ОФЗ

В связи с короткой праздничной неделей в России активность на рынке ОФЗ ожидаемо осталась низкой: среднедневной оборот в секции суверенного долга на ММВБ составил всего 13 млрд руб., примерно вдвое меньше обычного. Наибольшие движения отмечались в дальнем сегменте кривой, на долю которого пришлась почти половина недельного оборота. Объем сделок во флоутерах также был довольно высоким, но существенного изменения котировок в итоге не произошло. Иностранные инвесторы в течение недели в основном оставались в стороне.

Аукционы Минфина по размещению ОФЗ

Пожалуй, самым интересным событием прошлой недели на рынке ОФЗ были первичные аукционы. Минфин уменьшил общий объем предложения, но продолжил размещать выпуски новых серий. В среду он предложил инвесторам два выпуска с фиксированным купоном — новый ОФЗ-26224 (купон 6,9%) и уже находящийся в обращении ОФЗ-25083 (20 млрд руб. каждый). Неделей раньше и объем предложения (50 млрд руб.), и суммарная дюрация бумаг были больше. Оба выпуска были размещены полностью, но для этого Минфину пришлось предложить участникам премию к вторичному рынку.

Ожидания и прогнозы

Скорректированная на риск доходность долгосрочных ОФЗ сейчас находится на одном из самых низких уровней среди локальных облигаций развивающихся стран, близко к уровням сопоставимых бумаг Венгрии, Перу и Бразилии. На другом конце «турнирной таблицы» расположились бумаги Турции, Мексики и Филиппин. Однако благодаря бюджетному правилу и по-прежнему высоким ценам на нефть с учетом валютного риска по уровню премии в доходности к основным валютам фондирования (USD, EUR, JPY) российские бумаги, на наш взгляд, остаются одними из наиболее привлекательных объектов для инвестиций среди локальных облигаций развивающихся стран. Поэтому спрос на них со стороны иностранных игроков, вероятно, будет сохраняться и дальше, хотя потенциал роста котировок (особенно в ближнем и среднем сегментах кривой) на текущих уровнях выглядит ограниченным. Следующее заседание Совета директоров Банка России по вопросам денежно-кредитной политики состоится 23 марта. Мы ожидаем снижения ключевой ставки на очередные 25 бп, что, на наш взгляд, уже в достаточной степени учтено рынком.

Обзор рынка еврооблигаций

В условиях волатильности нефтяных котировок и постепенного роста доходностей казначейских обязательств США рынокоблигаций завершил неделю с неоднородными результатами. Российская суверенная кривая по итогам недели сместилась вверх на 46 бп, за исключением среднесрочных облигаций, прибавивших в доходности более 10 бп. RUSSIA 26 (YTM 4,21%; +16 бп) подешевел на 1,2 пп. На прошлой неделе Минфин объявил о намерении в этом году предложить к обмену выпуски суверенных еврооблигаций с погашением в 2030 г. на бумаги с погашением в 2027 и 2047 гг. Общая номинальная стоимость новых евробондов, которые будут размещены в рамках обмена, не превысит 4,0 млрд. долл.

В облигациях нефтегазового сектора ценовые движения на прошлой неделе были минимальными, несмотря на рост волатильности нефтяных котировок. Бумаги российских эмитентов закрылись без изменений, за исключением облигаций Газпрома, поднявшихся в доходности на 3-5 бп.

Активность в сегменте облигаций банковского сектора была невысокой — движение отмечалось лишь в некоторых субординированных выпусках. Субординированный GPBRU 19 (YTM 3,93%) подорожал на 0,6 пп н/н. Субординированные бумаги ВТБ и РСХБ прибавили в цене 0,2 пп. Облигации Сбербанка смотрелись несколько хуже остальных бумаг: субординированный SBERRU 22 (YTM 4,52%) по итогам недели потерял в цене 0,3 пп.

По материалам ВТБ Капитал Управление активами