Обзор фондового рынка

Тенденции рынка акций

Котировки российских акций снизились за неделю. За прошлую неделю индекс МосБиржи снизился на 0,5%. Лидерами роста стали акции компаний малой и средней капитализации (+0,8% за неделю). Хуже рынка были акции компаний финансового сектора (-2,2%).

Газпром опубликовал хорошие результаты по МСФО за 1 кв. 2018 г. На прошлой неделе «Газпром» представил финансовые результаты за 1 кв. 2018 г. по МСФО, превысившие консенсус-прогноз «Интерфакса». Выручка «Газпрома» за 1 кв. 2018 г. составила 37,6 млрд. долл., в годовом сопоставлении увеличившись на 22%. Рост выручки произошел благодаря улучшению показателей реализации газа, которому, в свою очередь, способствовала холодная погода в России и за рубежом. Выручка в газовом сегменте повысилась на 26% г/г, при этом рост затронул все направления, включая Европу, стран СНГ и Россию. Общий рост выручки компании в 1 кв. 2018 г. превысил консенсус-прогноз на 3%.

Согласно представленным данным, на дату отчёта изменение общей стоимости готовой продукции, незавершенного производства и прочих активов достигло исторического максимума в 2,2 млрд. долл. Показатель EBITDA в 1 кв. 2018 г. повысился до 11,0 млрд. долл. (+46% г/г), оказавшись на 5% выше консенсус-прогноза. Чистая прибыль повысилась на 15% г/г, составив 6,5 млрд. долл. -на 7% выше консенсус-прогноза. На размере свободного денежного потока (0,5 млрд. долл.) негативно отразился рост оборотного капитала (+2,6 млрд. долл.).

Сбербанк выпустил сильные результаты по МСФО за 1 кв. 2018 г. На прошлой неделе «Сбербанк» опубликовал сильные результаты за 1 кв. 2018 г. по МСФО. Прибыль составила 212 млрд. руб. (+27% г/г, рентабельность капитала 24%), что было на 3% выше рыночных ожиданий. Давление на чистую процентную маржу (снижение с 7,1% до 6,6% к/к) было нивелировано 1) снижением стоимости риска (105 б.п. против прогноза рынка в 130 б.п.) и 2) ростом комиссионных доходов на 26% г/г (на 7% выше рыночных ожиданий). Результаты за 1 квартал подтверждают нормализованный уровень рентабельности капитала более 20% после внедрения МСФО 9.

Чистая процентная маржа за отчётный период снизилась до 6,6% (с 7,1 % год назад и с 6,7% в 4 кв. 2017 г.), в первую очередь из-за переоценки корпоративного и ипотечного портфелей. Однако это снижение было нивелировано ростом комиссионных доходов на 26% (на 7% выше консенсус-прогноза), а также положительным соотношением операционных доходов к операционным расходам, при этом соотношение расходов к доходам (CIR) составило 35,4%. Переход на новый стандарт МСФО 9 снизил капитал «Сбербанка» на 69,5 млрд. руб. В результате перехода на МСФО 9 доля неработающих и реструктурированных кредитов выросла с 8,4% до 9% по состоянию на 1 кв. 2018 г. Стоимость риска в 1 кв. 2018 г. была на уровне 105 б.п. (ниже ожиданий консенсуса на уровне 130 б.п.). Коэффициент достаточности базового капитала «Сбербанка» повысился с 11,2% до 12,2%.

Во время конференц-звонка «Сбербанка» менеджмент сообщил о повышении прогнозов на 2018 г. В частности, это коснулось ожиданий по темпам роста портфеля корпоративных (с 6-8% г/г до 7-9% г/г) и розничных (с 10-13% г/г до 16-19% г/г) кредитов. Такой прогноз предполагает ускорение темпов роста кредитования с 7-9% до 9,3-11,5%. Учитывая, что по МСФО 9 стоимость риска составляет 105 б.п., «Сбербанк» улучшил свой прогноз по этому показателю до «менее 130 б.п.» против прежнего «около 130 б.п.», а также намекнул на вероятность дальнейшего повышения прогноза после публикации результатов за 2 кв. 2018 г. в августе. Однако ключевой фактор роста связан с повышением дивидендов/возврата на капитал, что вряд ли будет играть какую-то роль до публикации результатов за 3 кв. 2018 г. в ноябре, при этом фактические выплаты будут осуществляться не ранее чем через год.

Тинькофф Банк опубликовал сильные финансовые результаты за 1 кв. 2018 г. На прошлой неделе «Тинькофф Банк» представил сильные результаты за 1 кв. 2018 г. по МСФО. Чистая прибыль составила 5,7 млрд. руб. (+70% г/г), на 4% превысив рыночные ожидания. Рентабельность капитала составила 68,5% (1 кв. 2017 г.: 42,8%), чему, помимо роста прибыли, поспособствовало применение стандарта МСФО 9, который сократил капитал банка на 23% по состоянию на 1 января 2018 г. Чистая процентная маржа ожидаемо сократилась до 25,5% по сравнению с 26,2% в 1 кв. 2017 г. Стоимость риска составила 7,5% (1 кв. 2017 г.: 7,6%). Менеджмент подтвердил ранее представленные прогнозы.

Сумма выданных кредитов за вычетом резервов (скорректированный на эффект от перехода на МСФО 9) выросла на 8% к/к (+25% г/г), главным образом за счёт кредитов наличными. Комиссионный доход по сравнению с аналогичным периодом прошлого года увеличился вдвое, обеспечив 20% всей выручки. Чистая процентная маржа по сравнению с предыдущим кварталом почти не изменилась, составив 25,5%. Количество обслуживаемых банком предприятий малого и среднего бизнеса ежемесячно растёт примерно на 25 тыс. и на сегодняшний день составляет 292 тыс. После запуска собственного брокерского бизнеса число его клиентов к середине мая достигло 100 тыс., и менеджмент рассчитывает существенно расширить свое предложение в данном сегменте. Благодаря увеличению объёмов операций ипотечного брокериджа, где «Тинькофф Банк» на данный момент сотрудничает с 11 банками, его рыночная доля выросла до 0,8%.

За 2017 г. доля неработающих кредитов увеличилась с 8,8% до 13,4%, однако в 1 кв. 2018 г. она снизилась до 12,6%. Коэффициент покрытия неработающих кредитов составил 165%. Несмотря на более высокий коэффициент покрытия, из-за увеличения доли новых продуктов (таких как кредиты наличными) в структуре выдаваемых кредитов стоимость риска осталась довольно высокой — 776 б.п. Согласно прогнозам менеджмента, по итогам всего 2018 г. стоимость риска составит около 7%, что подразумевает улучшение показателя в течение ближайших кварталов. В связи с переходом на стандарты МСФО 9 размер капитала сократился на 9,8 млрд. руб., в результате чего достаточность базового капитала по стандартам Базель 3 снизилась с 20,3% до 17%. Совет директоров одобрил выплату промежуточных дивидендов в размере 0,24 долл. на акцию (доходность 1,2%, экс-дивидендная дата 14 июня).

Основные моменты конференц-звонка:

  1. менеджмент подтвердил прогноз прибыли на весь 2018 г. на уровне более 24 млрд. руб. со стоимостью риска в районе 7%;
  2. ограничения на величину кредитной нагрузки заемщика (отношение платежа по кредиту к доходу) вряд ли будут введены раньше, чем в 2019 г., окончательные параметры регулирования пока не определены;
  3. основной рост расходов в 1 кв. 2018 г. был связан с активным привлечением клиентов и размещением рекламы; в среднесрочной перспективе «Тинькофф» по-прежнему ориентируется на соотношение расходов к доходам на уровне 40-41%;
  4. дополнительная эмиссия акций в размере 5%, вопрос о которой будет вынесен на общее собрание акционеров, может быть использована для осуществления сделок слияний и поглощений в сфере финансовых технологий.

Аэрофлот опубликовал слабые финансовые результаты за 1 кв. 2018 г. и объявил цену выкупа акций. На прошлой неделе «Аэрофлот» выпустил ожидаемо слабые финансовые результаты за 1 кв. 2018 г. по МСФО, также компания объявила превышающую рынок цену выкупа акций (реестр акционеров, имеющих право участия в выкупе, закрыт 31 мая). Помимо сезонного снижения спроса на авиаперевозки, характерного для первого квартала, в 1 кв. 2018 г. давление на финансовые результаты компании оказал рост затрат. В результате на уровне EBITDA «Аэрофлот» понёс убыток в размере 8 млрд. руб. (против -1 млрд. руб. за 1 кв. 2017 г.), а показатель EBITDAR снизился на 22% г/г, до 11 млрд. руб. Чистый убыток за 1 кв. 2018 г. составил 12 млрд. руб. против 5 млрд. руб. в 1 кв. 17 г. В оставшееся до конца года время компания рассчитывает компенсировать понесённые убытки, делая ставку на высокие показатели 3 кв. 2018 г. и рост перевозок, связанный с проведением чемпионата мира по футболу.

В 1 кв. 2018 г. выручка «Аэрофлота» повысилась на 8,5% г/г, достигнув 112 млрд. руб. Выручка от пассажирских перевозок выросла на 11% г/г (до 97 млрд. руб.) за счёт увеличения пассажирооборота (+7% г/г) и роста рублёвой доходности (+4% г/г). В то же время прочая выручка (доходы по соглашениям, включая роялти) снизилась на 10% г/г вследствие укрепления рубля и снижения объёмов обслуживания сторонних авиакомпаний. В отчётном периоде доход на предельный пассажирооборот (RASK) повысился всего на 2% г/г против роста затрат на предельный пассажирооборот (CASK) на 8% г/г. В результате на уровне EBITDA компания понесла убыток в размере 8 млрд. руб. против -1 млрд. руб. за 1 кв. 2017 г.

Операционные расходы за исключением износа и амортизации выросли на 15% г/г. Наиболее заметно повысились расходы на топливо (+24% г/г за счёт роста цен на 17% г/г) и операционный лизинг (+24% г/г), что было связано с расширением авиапарка («Аэрофлот» увеличил свой авиапарк на 51 самолёт или 21% г/г). С поправкой на расширение авиапарка показатель EBITDAR снизился на 22% г/г, до 11 млрд. руб. Также выросли расходы на оплату труда (+15% г/г). Меньше всего в отчётном периоде повысились расходы на обслуживание и коммерческие, общие и административные расходы (+3% и +2%, соответственно).

В результате чистый убыток составил 12 млрд. руб. против 5 млрд. руб. за 1 кв. 2017. По состоянию на конец 1 кв. 2018 г. чистый долг «Аэрофлота» снизился до 29 млрд. руб., на 41% относительно 50 млрд. руб. на конец 2017 г. (последняя дата объявления), главным образом за счёт увеличения размера денежных средств на балансе компании (63 млрд. руб. против 46 млрд. руб., соответственно).

Тенденции рынка облигаций

Обзор рынка ОФЗ

На прошлой неделе торговая активность в российских локальных суверенных бумагах была довольно низкой: среднедневной оборот сделок с ОФЗ на Московской бирже составил 19,3 млрд. руб. против 22,8 в среднем за последний месяц. Основные объемы обеспечили локальные игроки, в то время как нерезиденты по большей части предпочитали держаться в стороне. На флоутеры и среднесрочные выпуски с фиксированным купоном пришлось примерно по 22% недельного оборота, доля длинных бумаг с фиксированным купоном составила порядка 42%.

Флоутеры на прошлой неделе смотрелись хуже рынка (по сравнению с уровнями предыдущей пятницы они потеряли в цене 0,15-0,20 п.п.). По оценкам, сегмент облигаций с плавающим купоном сейчас торгуется из расчета сохранения неизменной ключевой ставки ЦБ на среднесрочном горизонте, однако мы полагаем, что ЦБ вернется к смягчению денежно-кредитной политики. Другим важным фактором будет пересмотр купонов во 2п18 в сторону понижения, в то время как денежно-кредитная политика Банка России станет более нейтральной. В связи с этим не исключено, что в обозримом будущем флоутеры останутся под давлением. Индексируемые на инфляцию ОФЗ завершили прошлую неделю в небольшом плюсе, а вмененная инфляция составила около 4,2%.

Доходность 10-летних ОФЗ по итогам недели немного выросла, но в целом ценовые движения были небольшими. На рынках долга других развивающихся стран единого направления не было. Доходности 10-летних облигаций Индонезии и Турции снизились, Бразилии, Мексики и ЮАР -выросли.

Первичный рынок

В среду Минфин предложил инвесторам два выпуска с фиксированным купоном, ОФЗ-25083 и ОФЗ-26223, на 15 млрд. руб. каждый. Оба были проданы в полном объеме и с минимальной премией к вторичному рынку. При этом спрос на ОФЗ-26223 превысил предложение в 2,5 раза, в то время как в случае более короткого ОФЗ-25083 соотношение составило всего 1,4. Тем не менее, оба выпуска были размещены по цене «бида» на момент проведения аукционов. Основными покупателями выступили локальные инвесторы.

Доля нерезидентов на рынке ОФЗ сократилась. На прошлой неделе первый зампред Банка России К.Юдаева сообщила, что с марта по конец мая доля иностранных инвесторов на рынке ОФЗ сократилась с 34,5% до 31%. Таким образом, за апрель-май отток составил около 200 млрд. руб., из которых основная часть, скорее всего, пришлась на апрель. Кроме того, на прошлой неделе ЦБ РФ опубликовал ежемесячный (апрельский) доклад «Ликвидность банковского сектора и финансовые рынки», в котором помимо прочего представлены данные о динамике зарубежных инвестиций на рынке ОФЗ. По оценкам ЦБ, 9 и

10 апреля нерезиденты продали ОФЗ примерно на 52,3 млрд. руб. За весь месяц чистый объем продаж нерезидентами составил около 55-60 млрд. руб. Кроме того, российские представительства зарубежных банков также выступили в качестве продавцов, продав в чистом выражении бумаг примерно на 60-70 млрд. руб. Таким образом, общий отток зарубежных средств с рынка ОФЗ в апреле мог составить около 100-130 млрд. руб.

Локальные инвесторы увеличивают спрос на ОФЗ

В то время как иностранцы выходили из российских бумаг, локальные участники рынка (банки и институциональные инвесторы) довольно активно их покупали. Не исключено, что в обозримом будущем главной движущей силой для рынка ОФЗ будет именно интерес со стороны локальных игроков, поскольку отток инвестиций с развивающихся рынков, вполне вероятно, продолжится, а привлекательность российских бумаг (с поправкой на волатильность) относительно других развивающихся стран не выглядит столь очевидной. Как мы уже отмечали ранее, российские инвесторы гораздо более чувствительны к уровню carry, который предлагают ОФЗ, нежели иностранцы. За последнее время уровень carry заметно подрос, хотя по историческим меркам все еще остается довольно низким. На наш взгляд, в случае расширения спреда ОФЗ к ставкам денежного рынка еще примерно на 50 бп интерес к ним со стороны локальных игроков может оказаться весьма значительным.

С этой точки зрения большое значение будет иметь заседание Совета директоров Банка России, которое состоится 15 июня. Если регулятор решит снизить ключевую ставку на 25 бп, доходности ОФЗ могут начать двигаться вниз. При этом более интересно, на наш взгляд, выглядит дальний конец кривой, поскольку короткие бумаги, по нашим оценкам, уже закладывают снижение ключевой ставки к концу 2018 г. примерно до 6,70%.

Обзор рынка еврооблигаций

Глобальный аппетит к риску на прошлой неделе ухудшился на новостях о политической ситуации в Европе, новом обострении напряженности в торговых отношениях США и Китая и введение в США запретительных пошлин на товары из ЕС, Канады и Мексики. На этом фоне большинство суверенных облигаций России и стран СНГ торговались в отрицательной зоне. Облигации Украины растеряли рост, достигнутый на предыдущей неделе, поднявшись в доходности на 35-40 б.п. по всей длине кривой. Суверенные облигации Беларуси и Азербайджана закрылись ростом доходностей на 12-16 б.п. Большинство российских бумаг за неделю прибавили в доходности 8-10 б.п. Грузинский GEORG 21 (YTM 4,45%) опередил рынок, опустившись в доходности на 7 б.п. Долгосрочные облигации Казахстана также проигнорировали общее ухудшение к риску, завершив неделю снижением доходностей на 2-3 б.п.

Нефть и газ

Облигации российских нефтегазовых компании вслед за суверенной кривой по итогам недели выросли в доходности на 6-8 б.п. Бумаги Лукойла и Новатэка закрылись без изменений или в небольшом плюсе. В том числе LUKOIL 26 (YTM 4,99%; -2 б.п.) укрепился на 0,2 п.п. В нефтегазовом секторе СНГ наиболее слабый результат показали облигации SOCAR и Nostrum Oil&Gas, поднявшиеся в доходности примерно на 15 б.п. В то же время TENGIZ 26 (YTM 4,86%; -5 б.п.) пользовался заметным спросом, подорожав на 0,4 п.п.

Банки

Бессрочные выпуски Альфа-Банка и МКБ на прошлой неделе отыграли часть понесенных ранее потерь, укрепившись в цене на 0,3-0,6 п.п. Бумаги других российских банков торговались в небольшом минусе. Субординированные облигации Сбербанка подешевели на 0,2 п.п, поднявшись в доходности на 4-5 б.п. Старший ALFARU 21 (YTM 4,90%; +8 б.п.) скорректировался на 0,3 п.п. Бессрочный выпуск Тинькофф-Банка (CurY 9,02%) также подешевел на 0,3 п.п. Бумаги украинских банков закрылись ростом доходностей на 20-25 б.п. вслед за коррекцией в суверенных выпусках. Казахский HSBKKZ 21 (YTM 4,11%) вырос в доходности на 12 б.п., подешевев на 0,4 п.п.

Металлургия и прочие сектора

Среди облигаций горнометаллургических компаний хуже остальных смотрелся POGLN 22 (YTM 11,26%; +57 б.п.), за неделю подешевевший почти на 2,0 п.п. Также наблюдалось давление в длинных облигациях Полюса, закрывшихся ростом доходностей на 1520 б.п. Бумаги Норильского никеля и Металлоинвеста, наоборот, снизились в доходности на 4-8 б.п. EUCHEM 21 (YTM 4,88%) опередил рынок, опустившись в доходности на 11 б.п.

По материалам ВТБ Капитал Управление активами