Обзор фондового рынка

Тенденции рынка акций

Котировки российских акций снизились. За прошлую неделю индекс МосБиржи снизился на 0,6%. Лидерами роста стали акции электроэнергетического сектора (+1,7% за неделю). Хуже рынка были акции компаний финансового сектора (-1,9%).

Русгидро выпустила неоднозначные финансовые результаты за 2017 г. На прошлой неделе компания «Русгидро» отчиталась по МСФО за 2017 г. В целом, результаты были лучше ожиданий консенсус прогноза Bloomberg, но мы считаем, что фактически результаты были негативными для инвесторов, так как усилили неопределённость вокруг дивидендов (переход на свободный денежный поток в качестве базиса при выплате дивидендов в условиях текущей программы капитальных расходов просто обнулит дивидендные выплаты) и возможных дальнейших списаний в 2018 г. Также есть высокие риски включения в состав капитальных вложений программы модернизации энергетических объектов Дальнего Востока в сумме 300-350 млрд. руб. с 2019 г., когда должен был начаться существенный спад инвестиций. Реализация такой программы может привести к уходу свободного денежного потока в отрицательную или нулевую зону в следующие 5 лет. Кроме того, весь рост EBITDA был связан с ростом государственных субсидий, что является нестабильным показателем.

Ниже приведены основные моменты отчёта и звонка финансового директора компании Дж.Рижинашвили с инвесторами и аналитиками:

  • EBITDA «Русгидро» за 2017 г. выросла на 6,7% до 104 млрд. руб. (27,3% рентабельность EBITDA). Основными драйверами роста оказались ввод мощностей на Зеленчукской ГЭС в 2017 году и рост субсидий на 90% до 32,8 млрд. руб., что исторически крайне нестабильная величина.
  • Скорректированная чистая прибыль составила 62,7 млрд. руб., оставшись на уровне 2016 г. Нескорректированная чистая прибыль упала на 41% г/г до 22,5 млрд. руб., что связано с частичным списанием Якутской ГРЭС2 и Якутскэнерго с баланса. Списания Загорской ГАЭС 2 в размере 61 млрд. руб. пока не произошло (новостей относительно того, будет ли восстанавливаться станция, тоже нет).
  • Свободный денежный поток составил 12,6 млрд. руб. (+73% к 2016 г). Соотношение чистого долга к EBITDA составило 1,1x, а чистый долг упал на 25% до 99,3 млрд. руб., благодаря сделке по продаже акций Русгидро с опционом put на 55 млрд. руб. с банком «ВТБ».
  • Менеджмент не дал прогноза по дивидендам за 2017 г. (по скорректированной на переоценку активов Якутской ГРЭС-2 или не скорректированной чистой прибыли будут выплачены дивиденды). В то же время, финансовый директор сказал, что решение по данному вопросу будет принято в конце мая. Кроме того, в это же время возможно объявление о переходе дивидендных выплат с чистой прибыли на свободный денежный поток.
  • Компания не дала прогноз на 2018 г. по чистой прибыли, но заявила, что, вероятно, производство электроэнергии на ГЭС упадет на 4-6% в 2018 г.

X5 Retail Group выпустила финансовые результаты за 2017 г. X5 Retail Group опубликовала результаты по МСФО за 4 кв. 2017 г., по итогам которого рентабельность EBITDA составила 6,6%. Впервые в истории компании совет директоров рекомендовал выплатить дивиденды, которые составят 79,5 руб./GDR, что соответствует дивидендной доходности в 4,3%.

В 4 кв. 2017 г. валовая рентабельность (23,8%) практически не изменилась по сравнению с предыдущим кварталом в условиях по-прежнему рекордного уровня промо-акций (около 30% от выручки). В 4 кв. 2017 г. рентабельность EBITDA снизилась до 6,6% с 7,0% в прошлом квартале и 6,8% в прошлом году вследствие увеличения доли расходов на оплату труда (7,8% выручки за 4 кв. 2017 г.). Чистый операционный денежный поток сократился на 22% г/г (до 59 млрд. руб.), главным образом за счёт искусственного повышения базы сопоставления и давления, связанного с изменениями в законе о торговле. Капитальные вложения за 4 кв. 2017 г. составили 88 млрд. руб., в то время как чистый долг вырос на 29 млрд. руб. (до 167 млрд. руб.), в результате чего соотношение чистого долга к EBITDA составило 1,7. Впервые за время своего существования компания выплатит дивиденды, которые составят 79,5 руб./ GDR, что соответствует дивидендной доходности в 4,3%. Важным краткосрочным фактором поддержки акций является их потенциальное включение в индекс MSCI Russia в рамках майского полугодового пересмотра индекса (его результаты будут объявлены 14 мая, а вступят в силу после закрытия торгов 31 мая).

Компания также провела конференц-звонок с инвесторами и аналитиками. В 2018 г. X5 Retail Group планирует открыть 2500 магазинов. По оценкам менеджмента компании, за период с начала 2018 г. выручка повысилась на 20% г/г, включая рост сопоставимых продаж на 0,5% г/г. Доля промоакций по-прежнему превышает 30%. Комфортным уровнем долговой нагрузки менеджмент считает соотношение чистого долга к EBITDA в 1,6—1,8х. Размер новой долгосрочной программы по мотивации (LTI) в процентном отношении к EBITDA за 2018-2020 гг. в среднем не превысит 5% в год. В числе основных задач менеджмент называет лидирующие позиции на рынке розничной торговли, опережение конкурентов по мультипликатору стоимости компании (без ущерба для рентабельности EBITDA) и устойчивое финансовое состояние. Что касается программы мотивации, то, если в течение 2021 г. все её условия будут соблюдены, то 50% расходов по программе будет выплачено в 2022 г.

Globaltrans выпустил хорошие финансовые результаты за 2017 г. Globaltrans в очередной раз опубликовал сильные финансовые результаты: EBITDA за 2 пол. 2017 г. составила 13,7 млрд. руб. (+37% г/г, +14% относительно 1 пол. 2017 г.), что на 7% выше консенсус-прогноза (здесь и далее — прогноз Bloomberg). В отсутствие крупных инвестиционных проектов компания продолжает выплачивать щедрые дивиденды, величина которых за 2 пол. 2017 г. составил 44,85 руб./акцию — на 64% выше консенсус-прогноза (27 руб./акцию).

Компания показала сильную динамику выручки в сегменте полувагонов и слабый результат в сегменте цистерн. Скорректированная выручка за 2 пол. 2017 г. составила 27 млрд. руб. (+13% г/г, +5% п/п), оказавшись ниже консенсус-прогноза. Объём перевозок полувагонами (и другими вагонами, за исключением нефтеналивных цистерн) существенно не изменился, но за счёт большего расстояния транспортировки грузооборот повысился на 7% относительно 1 пол. 2017 г. и на 11% — в годовом сопоставлении. Достичь более высоких показателей помешало снижение грузооборота в сегменте нефти и нефтепродуктов, снизившегося ещё на 16% п/п и на 21% г/г вследствие снижения объёмов (-10% п/п, -13% г/г) и сокращения расстояний (-7% п/п, -10% г/г).

Динамика доходности перевозок полувагонами составила +13% п/п и +32% г/г, в то время как в сегменте цистерн она осталась на прежних уровнях. Во 2 пол. 2017 г. EBITDA Globaltrans выросла на 37% г/г и на 14% п/п, достигнув 13,7 млрд. руб., что на 7% выше консенсус-прогноза. Доля порожнего пробега сократилась до 45% (против 47% в 1 пол. 2017 г.), что в сочетании с повышением тарифов обеспечило рост рентабельности EBITDA до 34% (против 32% в 1 пол. 2017 г.). Чистая прибыль (6,4 млрд. руб.) оказалась на 7% выше консенсус-прогноза.

Совет директоров Globaltrans рекомендовал выплатить дивиденды за 2 пол. 2017 г. в размере 44,85 руб./акцию, что значительно превзошло консенсус-прогноз (27 руб./акцию). В отчётном периоде компания сгенерировала свободный денежный поток на сумму 8,3 млрд. руб. (после корректировки на долю меньшинства), 97% которого будет направлено на выплату дивидендов. В результате, чистый долг остался практически без изменений на уровне 11,4 млрд. руб., что соответствует соотношению чистого долга к EBITDA в 0,4х.

Globaltrans продлил действие контракта с «ММК» (третий по величине клиент, на долю которого приходится 14% выручки компании) ещё на 18 месяцев, до сентября 2020 г. В 2018 г. компания может закупить до 1,5 тыс. вагонов (в 2017 г. было приобретено 1,3 тыс. вагонов против запланированных 2 тыс. единиц). Тем временем один из основных владельцев Globaltrans, К. Николаев, сократил свою долю в компании с 11,5% до 11,2%. Начало года оказалось успешным для Globaltrans: тарифы на перевозки полувагонами держались на уровне 1600-1700 руб./сут. за счёт высоких объёмов транспортировки угля, загруженности железнодорожной сети и некоторых разовых факторов.

Тенденции рынка облигаций

Обзор рынка ОФЗ

На рынке ОФЗ наблюдалось затишье. Оборот торгов на МосБирже сохранялся пониженным, существенно ниже средних оборотов за последний месяц. Спред на отрезке 2-10 лет по итогам недели расширился до 77 б.п. В сегменте флоутеров ценовые движения были ограниченными. Индексируемый на инфляцию ОФЗ-52001 закрылся на уровне 98,9 п.п.; вмененная инфляция продолжила снижаться, составив 3,69%.

Аукционы Минфина по размещению ОФЗ. Минфин перевыполнил план по привлечению ОФЗ за 1кв. 18г. На аукционах прошлой недели Минфин разместил оба предложенных выпуска в полном объеме и без дисконта ко вторичному рынку. Спрос на ОФЗ-26223 составил 47 млрд. руб. (2,3x предложения), доходность по цене отсечения -6,79%. На аукционе по размещению ОФЗ-26225 соотношение спроса (28 млрд. руб.) и предложения (10 млрд. руб.) достигло 2,8x, а доходность по цене отсечения сложилась на уровне 7,40%. В результате изначально весьма объемный план заимствований на 1кв. 18г. (450 млрд. руб.), по оценкам, был исполнен более чем на 100%.

Между тем, на прошлой неделе Минфин объявил план заимствований на 2кв.18г. Общий объем не изменился по сравнению с предыдущим кварталом и составил 450 млрд. руб. Для выполнения плана средний размер аукциона должен быть чуть больше 40 млрд. руб. (11 аукционных дней). Почти половина запланированного объема приходится на среднесрочные выпуски (220 млрд. руб.), 29% (130 млрд. руб.) — на длинные, и 22% (100 млрд. руб.) — на короткие.

Обзор рынка еврооблигаций

На прошлой неделе аппетит к риску на рынках долга развивающихся стран восстановился на фоне ралли в казначейских обязательствах США (доходность 10-летних UST снизилась на 7 б.п., до 2,74%). В сегменте суверенного долга стран СНГ лидировали облигации Украины, за неделю опустившиеся в доходности на 20-25 б.п. Лучший результат показал UKRAINE 26 (YTM 7,33%), стоимость которого выросла на 1,8 п.п., а доходность снизилась на 29 б.п. Хорошим спросом пользовались еврооблигации Азербайджана, опустившиеся в доходности в среднем на 2022 б.п. Российская суверенная кривая сместилась вниз на 4-6 б.п. Облигации Казахстана завершили неделю на прежних позициях. Грузинский GEORG 21 (YTM 4,00%; +15 б.п.) заметно отстал от рынка, подешевев на 0,5 п.п.

Нефть и газ

Ценовая волатильность в еврооблигациях нефтегазового сектора последние несколько дней была близкой к нулевой. Среди российских бумаг умеренным спросом пользовались длинные выпуски Газпрома, за неделю опустившиеся в доходности на 2-4 б.п. Бумаги Лукойла и Новатэка, наоборот, прибавили в доходности 2-3 б.п. Облигации азербайджанских эмитентов вслед за суверенным сегментом потеряли в доходности до 20 б.п. Слабее остальных смотрелись бумаги казахской Nostrum Oil&Gas, прибавившие в доходности 3-4 б.п., и грузинский GEOROG 21 (YTM 5,28%; +5 б.п.).

Банки

В облигациях финансового сектора единого направления на прошлой неделе не было. Субординированные облигации Сбербанка и выпуск RSHB 23 (YTM 5,94%; -11 б.п.) укрепились на 0,4-0,6 п.п. Хорошим спросом также пользовались бумаги ВЭБа, закрывшиеся снижением доходностей на 9-11 б.п. В то же время облигации Альфа-Банка оказались под давлением, за неделю подешевев на 0,2 п.п. В отрицательной зоне неделю также завершили бессрочный выпуск Тинькофф-Банка (CurY 8,86%), подешевевший на 0,3 п.п., и субординированный VTB 22 (YTM 5,26%; +9 б.п.), потерявший в цене 0,4 п.п. Среди облигаций банков СНГ лучший результат показали бумаги Укрэксимбанка, укрепившиеся на 0,3-0,4 п.п. В то же время облигации Ощадбанка, несмотря на общее восстановление в украинском сегменте, закрылись без изменений.

Металлургия и прочие сектора. Еврооблигации Полюса и Еврохима провели успешную неделю, закрывшись снижением доходностей на 5-8 б.п. Бумаги Евраза также опустились в доходности на 2-4 б.п. Хуже остальных в горнометаллургическом секторе смотрелись PHORRU 21 (YTM 4,19%; +9 б.п.) и GMKNRM 20 (YTM 3,93%; +11 б.п.), за неделю подешевевшие на 0,3 п.п. Тем временем SCFRU 23 (YTM 4,96%; -5 б.п.) частично отыграл понесенные ранее потери, укрепившись в цене на 0,2 п.п. Рублевые еврооблигации закрылись без изменений.

Важнейшие макроэкономические события недели в России. На этой неделе начнет выходить макроэкономическая статистика за март, и самым важным событием на неделе станет публикация отчета по инфляции по итогам месяца, которая состоится в пятницу. Кроме того, во вторник Росстат представит уточненную оценку роста ВВП за 2017 г. и его структуры по кварталам. В понедельник и среду будут опубликованы индексы деловой активности (PMI) в обрабатывающей промышленности и сфере услуг соответственно. Наконец, в пятницу Банк России опубликует отчет о величине международных резервов, а в среду Росстат представит оценку инфляции за очередную неделю.

По материалам ВТБ Капитал Управление активами